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（转自：金诚同达）

近年来，私募基金行业蓬勃发展，随之而来的纠纷案件数量也呈上升态势。这类纠纷不仅涉及投资者与私募基金管理人、托管人之间的利益纠葛，更对金融市场的稳定与健康发展产生重要影响。通过对近年来私募基金纠纷案件司法裁判的观察与分析，可发现一些显著趋势，这些趋势对私募基金行业参与者及法律从业者具有重要参考价值。

本文将从争议解决视角出发，深入探究近年来私募基金纠纷案件的司法裁判趋势，为私募基金从业者、投资者及监管者提供全面且深入的参考。

监管穿透式审查强化，对基金管理人忠实勤勉履职提出更高要求

近年来，监管穿透式审查覆盖私募基金募投管退全流程：

•募集环节：法院摒弃仅审查表面合规文件的做法，深入探究募集行为实质。例如，通过社交媒体向不特定对象宣传会被认定为变相公开募集。

•投资环节：资金实际流向与约定不符，将被视为违反忠实勤勉义务。

•管理与退出环节：法院会穿透审查管理人的信息披露和清算行为。管理阶段，若管理人未按合同约定进行信息披露或未对投资项目有效跟踪管理，将被视作未尽管理职责；退出环节，对通过不合理退出安排损害投资者利益的行为，法院也会进行穿透审查。

此外，司法裁判在面对嵌套多层等复杂结构时，着重探究交易背后的真实目的与经济实质，会穿透至底层资产，查明各主体在投资链条中的权利义务关系及过错。

上海金融法院2020年经典案例（2020）沪74民终31号中，法院运用穿透审查原则，在多层结构中要求管理人向上穿透审查真正投资人，向下识别债务人情况，确定多层交易中的关联关系，审慎维护真正投资人利益。该案例罕见判令通道业务管理人承担责任，一定程度上体现了司法实践对资产管理人勤勉义务履职提出更高标准。

同时，监管规则层面，2025年4月3日，证监会发布《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”），规定对嵌套型私募基金，必须由同一托管人托管或取得下层基金托管人信息，否则不得投资，以防范信息不对称导致的履职盲区。此规定为嵌套多层穿透提供制度依据，若托管人未履行信息获取义务而继续托管，发生投资损失时可能因“未尽监督职责”承担责任。

监管穿透式审查强化，对基金管理人忠实勤勉履职提出更高要求

此前，私募基金纠纷领域判断管理人是否尽责，主要围绕是否按约定投资、是否及时履行信息披露义务。但近几年，司法实践中对管理人基金风控措施的落实情况及基金到期后对底层资产的追索情况提出更高要求。

（一）管理人基金风控措施的落实

管理人应建立完善风险控制体系，对投资项目实时监控，及时发现并处理潜在风险。例如，市场行情重大变化时，管理人应根据风险控制机制及时调整投资策略，降低基金风险暴露。若管理人未能有效执行风险控制措施，导致基金损失扩大，可能承担相应法律责任。

上海市浦东新区人民法院(2021)沪0115民初75533号案件中，法院认为，东方金钰持续提供担保，且涉及众多诉讼、资产被查封扣押冻结，担保人担保能力下降，明显违反《回购合同》中的陈述和保证条款。被告作为专业金融投资机构，在涉案资管计划风险控制上应尽到专业审慎注意义务，却未及时披露和控制相应风险，也未采取积极有效措施履行《回购合同》义务，维护原告在《资管合同》下的合法利益，存在违约行为。

上海金融法院(2021)沪74民终519号案件中，法院认为，管理人职责不仅包括披露信息、提示风险，还包括风险控制等独立运作职能。联储证券公司不能仅以完成信息披露、分配收益、代为行使权利等义务，就主张已妥善完成《资管合同》项下全部管理人义务。

（二）基金到期后对底层资产的追索

济南铁路运输中级法院(2020)鲁71民初147号案件中，法院以管理人未举证证明已代表案涉基金对融资人及其他债务人通过诉讼或仲裁程序追索，也未证明实际履行对基金项下财产清理、处置、变现、分配等职责义务为由，判令管理人承担责任。

相反，上海金融法院(2021)沪74民终1377号案件中，法院以当XX集团及其关联公司和实际控制人涉嫌集资诈骗等犯罪被公安机关立案侦查后，财通公司第一时间成立项目风险专项处置工作小组，及时与监管部门沟通汇报，积极争取政府支持，还聘请律师事务所对相应底层资产采取法律保全措施，并多次向相关司法机关提出加快处置XX集团及其关联公司资产的申请为由，认定系争资产无法变现的原因并非财通公司所致，财通公司已履行谨慎管理义务，符合法律规定。

私募基金管理人勤勉义务裁判标准的细化和过错认定趋严，是市场发展和司法实践的必然结果，对规范私募基金行业秩序、保护投资者合法权益意义重大。私募基金管理人应积极适应这一变化，通过完善内部管理制度、加强专业能力建设和强化信息披露意识等措施，切实履行勤勉义务，降低法律风险。投资者也应充分了解这一趋势，投资时更谨慎选择管理人，并加强对投资项目的监督管理。各方共同努力，才能促进私募基金行业健康稳定发展。

行业惯例与监管指引融入裁判，填补规则空白与统一尺度

（一）行业惯例的司法采信

在私募基金领域，存在一些被行业广泛认可的惯例，如业绩报酬计提的行业通行比例等。法律、法规未明确规定时，法院会参考行业惯例解决纠纷，积极采信行业惯例来解决纠纷。

对于业绩报酬计提标准，若合同约定不明确，法院会参考行业通行的计提比例范围，结合基金投资业绩、管理难度等因素，合理确定管理人应计提的业绩报酬。通过采信行业惯例，司法裁判填补法律规则空白张吧策路，尊重私募基金行业特殊性与专业性，增强司法裁判合理性与公信力，促进私募基金行业内部规则不断完善发展。

（二）监管指引的裁判参照

金融监管部门发布的各类指引、通知等规范性文件，虽不具法律、行政法规强制效力，但在司法裁判中具有重要参照价值。例如，基金业协会发布的《私募投资基金备案须知》对私募基金备案要求、投资运作规范等作出详细规定。司法实践中，涉及私募基金备案合规性、投资范围是否符合规定等纠纷，法院会参照该备案须知进行裁判。若管理人违反备案须知中的相关规定，且该规定与法律法规基本原则和精神相符，法院通常会认定管理人行为存在过错，需承担相应责任。

在涉及投资者适当性管理纠纷时，监管部门发布的关于投资者适当性管理的办法、指引等文件，成为法院判断管理人是否履行适当性义务的重要依据。通过参照监管指引，司法裁判与金融监管形成合力，统一裁判尺度，增强对私募基金行业规范发展的引导作用，保障金融监管政策在司法实践中的有效落实，促进私募基金行业在监管与司法双重规范下健康有序发展。

保底条款无效已成共识：从个案分歧到系统性穿透认定

（一）监管部门对私募基金保本保收益承诺一贯持否定态度

《中华人民共和国证券投资基金法》（2015年修正）第二十条、第一百零三条明确禁止公募基金管理人、基金投顾机构及从业人员向份额持有人承诺保本保收益。对于私募基金管理人，《证券投资基金法》第三十一条规定由国务院金融监管机构制定具体办法规制。

2018年，国家外管局等部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》针对刚性兑付等问题态度明确，即“卖者尽责，买者自负”，旨在打破资产管理产品刚性兑付。根据《资管新规》第二条规定，私募基金适用专门法律、行政法规，仅在没有明确规定时适用《资管新规》。

2014年施行的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，禁止私募基金管理人及销售机构向投资者承诺保本保收益。

2020年施行的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条将私募基金销售机构从业人员一并纳入监管范围，并细化相关主体承诺保本保收益违规行为的具体情形。

2023年9月1日施行的《私募投资基金监督管理条例》第二十条、第三十二条从行政法规层面明确禁止私募基金管理人、托管人及从业人员做出前述行为。

2023年施行的《私募投资基金登记备案办法》要求管理人及关联方等主体不得承诺最低收益，同时，《私募投资基金备案指引》明确禁止管理人通过管理费返还等方式变相进行保本保收益安排。

从上述监管规定沿革可见，监管部门对资产管理业务领域刚性兑付及私募基金领域常见的保本保收益承诺一贯持否定态度。

（二）保底条款效力司法裁判演变

1.2023年前：效力认定“同案不同判”

有效案例：北京市第二中级人民法院（2020）京02民终5038号案件中，法院认为《补充协议》系钱忠明等人在案涉基金发生亏损时对郑亚军所受损失进行补偿的承诺，钱忠明、班霖林、柴飞并非《基金合同》当事人，也非案涉私募基金管理人，相关约定系当事人真实意思表示，不违反法律行政法规强制性规定，应认定有效。

无效案例：北京市高级人民法院（2021）京民终59号案件中，法院认为，案涉《泽芯8号合同》《泽芯8号补充协议》签订时，《私募投资基金监督管理暂行办法》已施行，依据该办法第十五条规定，三度星和作为私募基金募集机构，不得向投资者承诺投资本金不受损失或承诺最低收益。虽然违反规范性文件一般不影响合同效力，但该规范性文件内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。

2. 2023年后：穿透式审查成为主流，保底条款无效已成共识

2023年后，私募基金合同中的保底条款在司法实践中普遍被认定为无效。因为保底条款违背私募基金“利益共享、风险共担”基本原则，破坏金融市场风险定价机制，易引发道德风险，扰乱金融秩序。无论管理人直接作出保底承诺，还是通过第三方提供担保等变相保底形式，法院均不予认可。

托管机构责任认定标准从“形式审查”到“合理怀疑”审查转变

（一）责任认定标准的迭代：从形式合规到实质风险管控

私募基金托管人的责任边界在司法实践中经历从“形式审查”到“合理怀疑”义务的显著转变。

1. 形式审查标准

早期司法裁判中，托管人通常仅需对基金管理人提供的划款指令、投资协议等文件进行形式审查，即核对文件完整性与表面合规性。若托管人根据法律法规和合同约定进行形式有效性、指令要素齐备性审查，就已尽到相应监督义务，不对投资指令承担实质审查义务，不承担因正确执行有关指令给基金财产带来损失的责任。具体而言：

托管人承担投资指令与基金合同约定表面一致性审查义务，不负责审核项目及交易信息真实性，也不对管理人提供文件真实性负责。

托管人在划款后对投资资金流向及使用不负有持续监管义务。

若基金触发合同约定的预警线、止损线，托管人负有提示管理人的义务，但不负有改正或阻止管理人行为的责任。

2. 合理怀疑审查标准

然而，随着行业风险暴露与监管趋严，司法裁判逐渐突破形式审查框架。

司法裁判层面，上海金融法院审理的某私募基金纠纷中，认为通常情况下，托管人对私募资金投向负有专业范围内一般审核义务，不必然需对每笔交易真实性具体核查，但对所托私募基金重大异常情况需引起审慎注意。托管人作为专业金融机构，若对单一、高额、密集投资交易的客观真实性未保持合理职业怀疑，未采取进一步核实手段，长期依赖犯罪分子伪造的单一证据，简单执行管理人划款指令，属于“托而不管”。纵观投融资过程，托管人审核过失与投资者遭受损失之间存在关联，托管人应当承担相应赔偿责任。[1]

这一判决标志着司法裁判对托管人责任认定从“形式合规”转向“实质风险管控”，要求托管人在专业能力范围内对异常交易履行“合理怀疑”义务。

同时，监管规则层面，2025年4月3日，《征求意见稿》，全面强化托管人的投资监督义务，明确托管人对管理人提供信息的核验从“形式审查”转向“必要手段核查”，从制度层面强化托管人“合理怀疑”义务。

未来，争议发生时，若托管人无法证明已采取“必要手段”进行核查，可能被认定具有过错，进而承担赔偿责任。如何理解“必要手段”，将成为该类案件最大争议，如何在托管人职责和投资者保护间取得平衡，仍需更多监管及司法实践支撑。

（二）“合理怀疑”义务的司法裁判规则

1. 托管人“合理怀疑”义务触发条件

托管人“合理怀疑”义务的触发需满足以下条件：

•交易异常性：包括资金流向与合同约定不符、交易对手集中度过高、底层资产权属不明等。例如，关联交易中，若资金流向管理人关联方且缺乏合理商业理由，托管人应启动风险核查程序。

•专业能力匹配：托管人需基于自身资质与行业惯例，对超出常规的交易提出质疑。例如，银行作为托管人，应对大额现金划转、高杠杆投资等行为进行更严格审查。

•风险可预见性：若交易风险已通过公开信息或行业警示披露，托管人不得以“非专业机构”为由免责。例如，对已被监管部门列入风险名单的投资标的，托管人应拒绝执行划款指令。

2. 托管人“合理怀疑”义务履行标准

法院对托管人“合理怀疑”义务的履行设定“审慎人”标准，要求托管人采取以下措施：

•主动核查：对异常交易进行实地尽调、第三方验证或要求管理人补充说明。例如，涉及大额不动产投资时，托管人应核实产权证书与交易对价的合理性。